Escuela de Gobierno
En los medios
"Es fácil entrar a un ancla cambiaria, pero difícil salir: los gobiernos tardan y prefieren extraer hasta el último dividendo de esa estabilidad"
Eduardo Levy Yeyati, director académico del Cepe, fue entrevistado sobre el inicio de la guerra comercial impulsada por Donald Trump y su posible impacto en la economía argentina.
Eduardo Levy Yeyati.
En una Nueva York que transiciona sin convicción desde el invierno hacia la primavera, con sus famosos cerezos en flor pero con térmicas en la zona de 10°, el economista Eduardo Levy Yeyati reflexiona sobre la guerra comercial que inició Donald Trump, días atrás, con su populista "Liberation Day".
Levy Yeyati es Chief Economic Advisor de Adcap Grupo Financiero. Su recorrido por espacios diversos, desde la academia hasta las grandes finanzas pasando por el sector público y la consultoría, le dan una mirada experimentada e integral. Desde Adcap, conducido por los talentosos Javier Timerman y Agustín Honig, analiza el andar de la economía en la era de Javier Milei y su impacto en los activos financieros.
A la vez, Levy Yeyati es Senior Fellow de la prestigiosa Brookings Institution, con sede en Washington DC. Allí pasa la mitad del tiempo desde 2024. En ese poderoso think tank, el campo de estudio es tan complejo e incierto como la macro criolla: la IA, la automatización, el futuro del trabajo...
En Nueva York, convocado por Masters Argentina, que acaba de hacer su encuentro anual en la Universidad de Columbia, Levy Yeyati participó en un panel con Marina Dal Poggetto y Emmanuel Alvarez Agis.
Tras la disertación, café de por medio, dialogó con El Economista en un café en la 125 y Broadway. Temas: la guerra comercial que acaba de comenzar (y nadie sabe cómo ni cuándo terminará) y la larga marcha hacia las elecciones de medio término en Argentina. Los tiempos parecen haberse acelerado y, como el tiempo es relativo, de repente parece que octubre está demasiado lejos.
¿Cómo sigue esta guerra comercial?
-Es tan incierto esto que las principales contrapartes y víctimas del arancelazo están todavía pensando y ponderando su respuesta. Me parece que la respuesta fundamental a la que todo el mundo está esperando es la de China. Si vos mirás la respuesta que hasta ahora dio China, que fue hacer un arancel reciprocando el de Estados Unidos, pero que no tocó su tipo de cambio, da la sensación de que está esperando sentarse a negociar con Estados Unidos para ver si pueden bajar un cambio en esta guerra. Si China no logra esa negociación, hay una posibilidad de que responda como cualquier economista esperaría que responda un país que ha sido afectado por aranceles, que es devaluando su moneda. Y si se inicia una espiral de devaluaciones competitivas, ahí sí, entras en una guerra comercial parecida a la que tenías en el periodo de preguerra. O sea que el final es muy difícil de predecir, sería muy grave, generaría muchísima disrupción, tanto en el comercio como en los mercados financieros. Todavía no hemos llegado a ese nivel y hay mucha gente que espera que Trump negocie con algunos de los países principales, empezando por China, concesiones específicas para retrotraer parte de esos aranceles. ¿Qué chances hay de que eso suceda? 50%, pero bien puede ser que Trump se siente sobre estos niveles de aranceles e insista con la guerra, y ahí, de nuevo, es muy difícil de predecir. No me animo a predecir dónde termina esa espiralización.
Vimos que Trump tuvo estómago para aguantar un bajón fuerte de Wall Street bastante importante, incluso canchereando con algunas declaraciones como diciendo "está todo bien y acá no pasó nada". ¿Qué otros efectos colaterales podrían llegar a forzar a Trump a ir un paso para atrás? Más inflación en Estados Unidos, menos apoyo republicano, más señales de recesión, caída en las encuestas...
-Trump es un tipo bastante impredecible, o sea, reconozcamos lo que no sabemos. Y aparte es un presidente que no tiene, o a priori no tendría, descendencia. Este es su último periodo, juega todo por el todo, tiene poco costo de oportunidad. ¿Por qué digo esto? Porque el costo ya se está viendo. No hay ningún economista, ni de derecha o izquierda, más allá de algún outsider suelto, que está de acuerdo con estas tarifas. Los republicanos en particular son aperturistas. Si lees, por ejemplo, la reacción del Cato Institute, están abiertamente en desacuerdo. El FMI, que es como la cuna o el certificador de la ortodoxia, mandó un mensaje en desacuerdo con las tarifas. Dentro del Partido Republicano, ya hay varios que están diciendo que esto les va a costar la elección. Mi impresión es que efectivamente les va a costar la elección. El efecto que tiene sobre la política y sobre todo la economía doméstica va a hacer que los demócratas ganen la elección de medio término. Son todas señales que en un político partidario y con potencial descendencia deberían afectarlo. Si esto le afecta a Trump, no lo sé, pero la resistencia y los costos domésticos van a ser muy grandes. Ni hablar de si sube la inflación, si entra en recesión, si cae la demanda laboral, que es lo que la mayoría de los economistas estamos esperando. Ahí la pregunta es qué tan sensible va a ser Trump a todas estas indicaciones, incluyendo su caída de imagen, que posiblemente ya está sucediendo. Y qué tan sensible va a ser Trump, que es un tipo tan especial, a todas esas señales en contra. Es un enigma. Trump es un fenómeno que básicamente tiene una duración máxima de cuatro años. Como dije, creo que los demócratas muy probablemente ganen la próxima elección.
Donald Trump.
¿Las legislativas o las presidenciales, o ambas?
-Creo que van a ganar la de medio término y la presidencial, si consiguen ordenar su juego y encontrar un candidato que todos apoyen. Y la duda es en qué medida el Partido Republicano sigue siendo un partido y sigue teniendo alguna ascendencia sobre el presidente. Pero Trump siempre fue un jugador muy solitario y entonces es muy difícil predecir eso...
O sea, que juegue tan libre y esté menos atado va en contra de que esto no escale...
-También es cierto que el Partido Republicano es gente que se benefició de la popularidad de Trump, y del resultado de la última elección, y ahora se va a perjudicar de la impopularidad de Trump si es que esto sucede. Entonces la reacción del Partido Republicano va a aparecer. La pregunta es si Trump va a tomar nota o va a decir, 'mira, acá gobierno yo, yo estoy convencido de lo que tengo que hacer, voy para adelante'.
El peor escenario de guerra comercial es uno en el que Trump no afloja, China mantiene la retaliación y se empiezan a tocar los tipos de cambio...¿Qué porcentaje le asignás a ese escenario y se viene una recesión global si eso pasa?
-La recesión ya está siendo incorporada casi por todos los analistas. Si vos mirás las expectativas de tasas en Wall Street ya están hablando de tres, cuatro o cinco recortes. Ya se dio vuelta y hoy es casi como el consenso que va camino a una recesión. Obviamente hay que ver cómo siguen los datos y si el día de mañana Trump recula, por ahí evitarás la recesión, pero es muy improbable que recule en su totalidad porque se lo veo muy decidido. Después lo que pueda pasar en términos de reacciones de Europa, cuál va a ser la reacción de los países asiáticos, si los países asiáticos van a moverse hacia generar una mayor autosuficiencia comercial, juntándose entre ellos y sobre todo acercándose a China. Todo ese tipo de implicaciones geopolíticas son muy difíciles de predecir, pero como te digo, esto es un escenario inédito. Podrían darse nuevas alianzas, China podría terminar siendo el principal beneficiario en términos geopolíticos y Europa podría, si logra ordenar un poco el tablero político, podría llegar a estar más unificada y ser un área no solo comercial, sino una área política y fiscal más consolidada, más compacta. El mundo, en su respuesta a Trump, si esto persiste, puede generar coaliciones inesperadas. El único lugar donde es muy difícil predecir qué es lo que va a pasar es en América Latina, que generalmente ha estado políticamente bastante poco integrada y son países que responden unilateralmente o bilateralmente.
¿Cómo estás viendo el impacto de esta guerra comercial en Argentina, que ya venía con incertidumbre por la falta de definiciones del acuerdo con el FMI?
-La incertidumbre no la genera el acuerdo. La incertidumbre la genera un problema externo que no terminamos de resolver, que tiene que ver con la dificultad que tiene Argentina de acumular reservas por un tipo de cambio que, más allá de que esté o no apreciado, es percibido como apreciado y por lo tanto inhibe la inversión extranjera y reduce el balance comercial, que son las dos formas orgánicas de acumular reservas. Nosotros veníamos fuertes del lado fiscal y frágiles del lado externo. El FMI, la idea es que apuntale y ofrezca un poco más de aire o tiempo para resolver el frente externo. Trump golpea precisamente donde estamos más frágiles, porque no sólo va a deteriorar nuestro balance comercial sino que, al poner a todo el mundo una situación de risk off, en el sentido de inversores que se apartan de los activos de riesgo y todos los activos de Argentina son activos de riesgo, lo que tendremos es menos afluencia de dólares para el país. No sólo en los spreads de la deuda sino también en inversiones reales. Cuando más necesitamos tranquilidad, estabilidad global y liquidez que venga al país es justo cuando estas medidas más nos afectan. Así que, en ese sentido nos pega doblemente: desde el punto de vista comercial, pero también desde el punto de vista financiero.
Es como que hay dos Trumps: el Trump sistémico, que hace este tipo de cosas de las que venimos hablando, y después el Trump bilateral, que puede llegar a ayudar a Argentina en alguna negociación puntual en el FMI por su cercanía ideológica con Milei...
-Todavía no le hemos visto eso. Nosotros no hemos visto a Trump ayudando a la Argentina en el FMI. Simplemente no se ha visto. Alguna gente del Gobierno esperaba que esa fuera la carta decisoria, pero esa carta no se jugó. Por ahí se juega a futuro, puede ser, pero todavía no la hemos visto.
Pero que se esté hablando de un paquete de US$ 20.000 millones con un desembolso inicial up front de 50%, eso no cualquier país lo consigue me parece. Necesitas algún tipo de banca interna considerando, además, que ya le debemos casi US$ 45.000 millones.
-Primero, eso es lo que pide el Gobierno argentino. La Directora Gerente del FMI dijo que le parecía razonable, pero todavía no salió. Me parece prematuro hablar de algo como si se hubiera conseguido, pero todavía no salió. El FMI, y en el board lo reconocen, saben que Argentina hizo muy buen trabajo en el frente fiscal y en eso, en el FMI, es fundamental. Y si me preguntás, yo creo que el rollover, o sea, el dinero para pagar los próximos vencimientos el FMI te lo da sin casi ningún requerimiento porque la verdad es que el Gobierno hizo lo que tenía que hacer en ese frente. El dinero adicional está en discusión.
Entonces Trump, en términos netos, Trump complicó más a Milei de lo que ayudó.
-Complicó a todo el mundo y a nosotros también.
Hay varias incógnitas adicionales con respecto al acuerdo: tamaño del paquete, porcentaje de desembolso up-front, poder de fuego de ese new money (el famoso debate de la libre disponibilidad) y, eventualmente, cambios en el régimen cambiario. ¿Cuál crees que sería la mejor combinación para tranquilizar el mercado y llegar a octubre con estabilidad cambiaria?
-Hoy lamentablemente no hay ningún paquete realista del Fondo que resuelva el problema externo argentino sin que haya un cambio más que cosmético de la política monetaria y cambiaria. Y lamentablemente, por más que en el Gobierno pueden estar considerándolo, es muy difícil que eso suceda en un año electoral. Entonces de acá a octubre es poco lo que puedas hacer que resuelva o que ayude a resolver ese problema. Lo más que podés esperar es llegar lo mejor posible a octubre, y ahí sí repensar una fase 2 de la política cambiaria y reemplazarla por política monetaria como estabilizador porque hoy básicamente tu plan de estabilización es un ancla cambiaria. Ahora, hay que decir una cosa que me parece importante. Argentina hizo mucho progreso en el frente fiscal y el año pasado, posiblemente para la época del blanqueo, estabas en condiciones, yo creo, de abrir un poco el cerrojo cambiario con algún costo sin duda. No tanto un gasto de reservas, posiblemente un poco más de inflación, que iba a ser efímera, porque hoy el pass-through en Argentina es mucho más bajo de lo que era con Massa. Lo podías haber hecho en el marco de un programa monetario que genera otro tipo de ancla nominal. El problema con Argentina y con todos los países que iniciaron estabilizaciones con ancla es que es muy fácil entrar a un ancla cambiaria, es muy difícil salir y en general los gobiernos tardan mucho en salir porque no les gusta salir anticipadamente, prefieren extraer hasta el último dividendo político posible de esa estabilidad. Y eso hace que muchos después la corran por detrás y terminen saliendo con una crisis, con un proceso de estrés financiero. Algo similar se aplica en Argentina. Argentina tiene un balance comercial más sano, tiene exportaciones nuevas que le aportan dólares, tiene una situación fiscal bastante consolidada y creíble, está en mejores condiciones de salir pero si esperas mucho inevitablemente vas a tener problemas para salir porque vas a salir cuando la expectativa del mercado esté en una devaluación mucho mayor de la que deberías. Entonces el tiempo nos juega en contra. Podríamos haber salido bien el año pasado, todavía podemos salir bien este año pero la elección te inhibe y, si esperas mucho, bueno, puede ser que no salgas tan bien del cerrojo cambiario.
-¿Entonces hay chances de que haya un paquete para cubrir vencimientos y un poco de poder de fuego adicional que tranquilice el lado cambiario, combinado con un mejor momento del agro?
-Yo creo que eso puede ayudar sin duda, creo que es probable y creo que el FMI no tiene excusas para no darlo. Pero eso no resuelve el problema, no sé cuánto te dura ese analgésico, espero que te dure hasta octubre, y tampoco sé qué es lo que va a hacer el gobierno después de octubre. Entonces, el Fondo no te resuelve el problema pero te puede dar un puente, que sería frágil, hasta octubre. Si estuviera en el Gobierno, estaría pensando qué hago el día después.
-Algunos temen que, sin cambios en el cepo o en el tipo de cambio nominal, el Gobierno se patine los nuevos fondos del FMI en sostener un peso apreciado. Eso no creo que le guste mucho al mercado.
-Ahí estarías violando las condiciones del programa del Fondo porque nunca te daría toda esa plata anticipadamente para que la uses. No serían, siguiendo la línea de los programas del Fondo, todos dólares de libre disponibilidad. Eso no quita que el Gobierno no lo haga: si vos tenés una crisis cambiaria y tenes los dólares ahí, posiblemente los uses. Es un riesgo que es parte de lo que se está discutiendo hoy con el Fondo, es parte de las razones por las cuales el Fondo es tan renuente a poner muchos dólares anticipados. Qué es lo que va a pasar, no lo sé, es el futuro. Pero sí, está ese riesgo, sin duda. Sobre todo si el programa con el Fondo se queda a mitad de camino y dentro de tres meses tenés de nuevo una renovada presión cambiaria.
¿Cómo estás viendo la inflación? El año pasado hubo una pared en un momento de 4%, que se tardó un tiempo en perforar. Ahora parece que el programa choca con una pared de 2%. ¿Crees que se puede perforar el 2% eventualmente en los próximos meses antes de las elecciones?
-Sí, se puede perforar. Hoy básicamente tenés dos tipos de inflación: de bienes y de servicios. La inflación de bienes sigue más cerca al dólar y ha sido menor hasta ahora, aunque está levantando un poco, sobre todo la de alimentos, lo cual es una mala señal porque se supone que el ancla cambiaria te ayuda fundamentalmente a bajar la inflación de bienes. La inflación de servicios es básicamente salarios, si vos quisieras crecer a través de un aumento de la demanda tenés que recomponer salarios, pero eso es inflacionario del lado de los servicios, si querés contener salarios, que creo que es lo que quiere hacer el Gobierno, tenés un crecimiento más débil porque la demanda por consumo se debilita. Es el típico problema de sábana corta. Si vos querés acelerar la baja de inflación muy probablemente sea a expensas del salario real y el crecimiento, y es el Gobierno el que tiene que decidir cómo ponderar esas prioridades. Pero, ¿puede quedar debajo del 2%? Sí, pero no hemos estabilizado del todo. Por dos motivos, primero porque todavía tenés mucha de esa baja de inflación está asociada a un percibido atraso cambiario, cuando recuperes eso vas a tener que incorporar parte de la corrección cambiaria a la inflación y aparte porque, con la ponderación actualizada, la inflación está todavía un poco más por arriba del 2% porque deberías ponderar más los servicios que son los que más se ajustan. Yo te diría que estamos un poco más allá de mitad de camino, pero todavía no hemos llegado a la meta. Creo que esa meta la vas a alcanzar cuando tengas todo el guión de la segunda fase del programa. Solo con lo que hiciste el año pasado te quedás un poco corto.
Decías que el pass-through hoy sería más bajo que con Massa, que hay muchos deberes fiscales y hechos y se habla de un ajuste del tipo de cambio relativamente acotado: 10%, 15% o 20% a lo sumo. Esa transición hacia la fase 2 no debería ser necesariamente turbulenta...
-Pero ahí hay una confusión generalmente, cuando vos pensás en el equilibrio cambiario, en general hay dos definiciones. La definición más tradicional piensa el tipo de cambio como un precio relativo, pensás en el déficit de cuenta corriente, pensás en la competitividad precio de tus productos. Ese tipo de cambio puede que esté, y estamos hablando de percepciones, un poco apreciado. Aunque ese tipo de cambio es distinto para diferentes sectores porque tenés retenciones, tenés diferentes niveles de productividad, etc. Pero el que define el tipo de cambio de equilibrio es el financiero, y ahí lo que tenés que pensar es: si yo liberara las restricciones financieras y el cepo, ¿cuál sería el tipo de cambio que equilibraría oferta y demanda? Y eso es mucho más difícil de predecir, porque el equilibrio financiero es un problema de equilibrios múltiples, si yo pienso que va a subir compro y pienso que va a bajar, vendo, entonces depende mucho de cómo sea tu manejo de las expectativas. Es muy difícil decir cuál es el equilibrio porque hay dos y vos querés ir al bueno lógicamente, pero si manejás mal las expectativas, si ves caer las reservas, si hay shocks externos, si ves que devalúa Brasil, si te sube la tasa de interés en Estados Unidos, todo eso afecta negativamente al tipo de cambio de equilibrio financiero. Aparte tenés una elección en el medio, hay que ver cómo te va, quién está enfrente, tenés que ver cómo cambia la actitud de los inversores que todavía están renuentes en invertir en Argentina, es decir, es muy difícil de definir porque son dos números. El precio del dólar en un equilibrio financiero bueno no está muy distante de donde estás ahora, pero el malo es una crisis cambiaria.
Más allá de los números y las series históricas, las expectativas son claves...
-Si presentás una visión consistente de cómo va a ser tu política monetaria y cambiaria, de cómo va a ser tu política en general, tu política pública, y seguís con este enfoque fiscal conservador, en el sentido de proteger el superávit fiscal, yo creo que se puede salir sin duda. El tema es que en otras situaciones también podríamos haber salido y terminamos en crisis. La decisión depende del Gobierno y de cómo maneja sus expectativas.
¿Cómo estás viendo la elección? ¿Cuán importante es para los inversores que a Milei le vaya bien? Más en particular, ¿cómo juega el cálculo del PRO? Porque donde van separados, como en CABA, hay que sumar LLA más el PRO dentro del campo del cambio...
-Ese cálculo es imposible, porque en muchas provincias van juntos, y es muy difícil atribuírselo al Gobierno. Hoy estás midiendo imagen del Gobierno, pero no intención de voto de un candidato en particular, la transferibilidad de la imagen del Gobierno al voto a Milei, y del voto a Milei al voto de un candidato que el designe, no la conocemos. O sea, Milei puede tener intención de voto altísima, pero no estamos votando a Milei hoy. La transferencia de ese voto siempre es un misterio, que obviamente yo estoy incapacitado de descular. También creo que la imagen de Milei está alta, pero se ha deteriorado un poco en los últimos meses gradualmente. No es nada anormal. Hay cansancio. La gente ya le facturó el 2% de inflación y ahora quiere más. Creo que la actividad económica, si no repunta, en algún momento le va a empezar a pegar. Creo que el efecto Libra, que es un caso que no se va a terminar de ir, básicamente porque lo tomaron Estados Unidos y acá va a seguir, no lo ayudó. En fin, hay una serie de aspectos que hacen que la imagen sigue siendo muy alta, pero no es la misma que hace 6 meses. Y después, bueno, va a depender mucho de cuáles sean los candidatos de Milei. Yo creo que le va a ir bien, sobre todo porque no hay oposición.
De todas maneras, las chances de que, pasada la noche electoral, haya una lectura de que el "populismo" pueda volver a ganar en 2027 son, vistas de hoy, bajas...
-Depende del peronismo. Yo no creo que pueda ganar el kirchnerismo de vuelta. Yo creo que el peronismo no quiere que gane el kirchnerismo. Pero no terminan de hacer esa diferenciación. Si en octubre, hay dos o tres candidatos peronistas que dicen 'somos el poskirchnerismo y somos el nuevo peronismo'. Entonces no debería ser problema de que ganara la oposición, ya sea peronista, PRO o radical o como quieras llamarlo. El problema es que, en la medida que esos candidatos peronistas siguen atados en imagen al kirchnerismo, lamentablemente el kirchnerismo sí espanta inversiones y las pone en situación de espera. Y nosotros necesitamos esas inversiones de manera urgente para crecer y para acumular reservas. Así que el temor es eso, que si al peronismo le va bien, la imagen que quede de la elección es que este peronismo es un kirchnerismo reacondicionado, pero kirchnerismo al fin.
Porque no es lo mismo el cordobés Martín Llaryora que Axel Kicillof...
-Exactamente, Llaryora no debería ser percibido como kirchnerista y creo que Kicillof sabe que él tampoco debería ser percibido como kirchnerista, pero le cuesta mucho más diferenciarse.
Para algunos, está a la izquierda el kirchnerismo...
-No me queda claro dónde está Kicillof porque básicamente su discurso se ha adaptado mucho a su necesidad de mantener la relación con el kirchnerismo. La verdad, yo no sé hoy qué piensa, porque sus manifestaciones son básicamente políticas, no es lo que él piensa, sino es lo que necesita para mantener más o menos un frente unido y gobernar la provincia. Pero sí, no es el mejor aliciente para la inversión y si el kirchnerismo, con alguna de sus caras, hace una buena elección, evidentemente el inversor va a hacer algo muy parecido a lo que hizo durante el gobierno de Cambiemos, que es esperar más tiempo para ver cuánto dura el cambio ideológico pero eso es como un círculo vicioso, porque si espera nos perjudica y si nos perjudica favorece a la oposición kirchnerista.