Confección

Informe de Expectativas Cambiarias

El Coeficiente de Estabilización de Referencia (CER) tiene como objetivo reflejar la inflación minorista, y básicamente se computa a partir de la tasa de variación promedio-diario del Índice de Precios al Consumidor (IPC) correspondiente al mes previo. De esta forma, al indexar montos nominales por CER se busca mantener el poder adquisitivo del peso a febrero de 2002 en términos de una canasta de bienes de consumo.

En tal sentido, puede pensarse que cualquier instrumento emitido en pesos e indexado por CER está en realidad denominado en una tercera moneda (pesos-CER), que tiene su equivalencia en términos de pesos corrientes (la cantidad de pesos que en la actualidad son necesarios para comprar la misma cantidad de bienes que en febrero de 2002 compraba un peso).

De esta manera, el cociente entre el tipo de cambio $/u$s y el valor en pesos corrientes de un peso-CER definen el tipo de cambio CER/u$s, que se interpreta como cuántas canastas de bienes de consumo pueden adquirirse con un dólar.

Por su parte, el tipo de cambio real peso-dólar (que a partir del costo expresado en pesos de una canasta en EE.UU. mide la cantidad de canastas similares que podrían comprarse en Argentina) se define como:

(1)

Sabiendo que el CER surge del IPC, es posible redefinir al Tipo de Cambio Real como:

(2) 

o de forma equivalente:

(3) 

La trayectoria del tipo de cambio CER/u$s puede definirse, de manera implícita, a partir de la siguiente relación de equilibrio (conocida como paridad descubierta de tipos de interés):

(4)

donde  = tasa de retorno anual al momento t de un bono en pesos indexados por CER con una vida promedio de n años; = tasa de retorno anual al momento t de un bono en dólares con una vida promedio de n años;  = tipo de cambio CER/u$s al momento t  y = tipo de cambio CER/u$s esperado para el momento t + n.

Entonces, si el mercado está en equilibrio (lo que implica la ausencia de comportamientos especulativos), el rendimiento total prometido en n años de un bono en pesos-CER debe igualarse al rendimiento total prometido que proporciona la estrategia de canjear los pesos-CER por dólares, adquirir un bono en dólares con un vencimiento de n años para luego volver a comprar pesos-CER.

Debe destacarse que resulta esencial para el cumplimiento de esta condición que los bonos difieran sólo en su denominación, condición que en este caso se satisface mediante la elección de títulos con un mismo emisor (el Tesoro argentino) que coticen de manera continua y no presenten garantías diferenciales. Así, deben excluirse instrumentos que no cotizan de manera continua en el mercado secundario (p. ej., Préstamos Garantizados), y que presentan rendimientos mayores a los de otros títulos en CER de igual duración, reflejando el mayor riesgo de liquidez. De la misma forma, deben exceptuarse títulos con garantías adicionales, los cuales en la medida en que reducen el riesgo de crédito, exhiben un menor rendimiento (p. ej, BOGAR 18).

De la ecuación (4) se desprende que el spread de rendimientos entre los dos tipos de bonos para un mismo horizonte temporal coincide con la tasa de variación promedio anual del tipo de cambio CER/u$s esperada por el mercado. Dado que se cuenta con un número limitado de títulos, es preciso obtener una estimación de tasas de retorno para los distintos vencimientos, interpolando para ambas clases de instrumentos las respectivas yield curves, usando el ajuste logarítmico.