El regreso del FMI y la economía que viene

¿Por qué llegamos al FMI?

El talón de Aquiles del gradualismo fiscal siempre fue la restricción externa: la necesidad de financiar con deuda un déficit de cuenta corriente externa creciente. Este rojo se debe a un aumento de la inversión altamente dependiente de importaciones que fue mucho más rápido que la dinámica del ahorro nacional, en un contexto de exportaciones estancadas y alto déficit fiscal.

El gradualismo requiere surfear un trilema asociado a 1) crecer por inversión (con alta dependencia de importaciones), 2) bajar el déficit fiscal antes de intereses subiendo tarifas (que tira de la inflación en el corto plazo) y 3) bajar la inflación con la señal de la tasa de interés (forzando el atraso cambiario y sacándole oxígeno al crecimiento económico).

Frente a la salida de capitales, el Gobierno apeló a la red de contención del Fondo Monetario Internacional (FMI). Busca suavizar en el tiempo la corrección del desequilibrio externo y blindar las necesidades financieras del Tesoro hasta el fin del mandato, a una tasa más baja de la que se tendría que pagar hoy en los mercados (7% el rendimiento del bono a 10 años en dólares).

GPS: recalculando

En este contexto, la “bazuca” del Fondo tiene que ser lo suficientemente potente como para shockear las expectativas del mercado, estabilizar la corrida y amortiguar el costo político/económico.

Probablemente, la dirección del rumbo económico con el Fondo brindando una red de contención bajo la línea stand by de alto alcance requiera “recalcular” el GPS del gradualismo.

Por eso, en la Argentina, el “techo” del “tipo de cambio real de equilibrio” que mejora las cuentas externas tiene un límite asociado a la restricción social que mide el poder adquisitivo de los salarios, en una economía donde el traslado a precios del shock cambiario es alto.

2) Metas fiscales más estrictas para 2019 y 2020, con foco en el déficit fiscal global (incluidos los intereses) y mayor ajuste en la obra pública.

3) Tasa de interés real positiva para moderar el traslado a precios de la suba del dólar y controlar la marcha de los agregados monetarios en un contexto de mayor ajuste fiscal (se modera la “dominancia fiscal”).

Esto ayuda a contener las presiones inflacionarias y a mantener la competitividad ganada en el tipo de cambio real. Además, incentiva un aumento en el ahorro privado que acelere el ajuste de la brecha externa.

Aquí, la sobrerreacción de las tasas de interés para contener la presión cambiaria endurece las condiciones de financiamiento de las pymes para capital de trabajo (descuento de cheques, adelantos de cuenta corriente) y del consumo de bienes durables.

4) El blindaje de dólares del crédito stand by, el mayor compromiso fiscal frente a la asistencia del Fondo y el mayor oxígeno que brinda un tipo de cambio real más alto, deberían moderar la tasa de interés real requerida para coordinar las expectativas y estabilizar la demanda de pesos.

La sobrerreacción de las tasas de interés para contener la presión cambiaria endurece las condiciones de financiamiento de las pymes para capital de trabajo (descuento de cheques, adelantos de cuenta corriente) y del consumo de bienes durables.

Nuevos escenarios

Bajo esta tendencia, y en medio de la volatilidad local, se abren dos escenarios alternativos que dependen sensiblemente de las expectativas del mercado, en una especie de “equilibrios múltiples”.

1) La línea de asistencia del FMI permite estabilizar la corrida, recrear el financiamiento del mercado y amortiguar el costo político/social por el mayor ajuste fiscal requerido.

En este escenario, el ajuste del dólar y las tasas de interés requerido para aumentar el ahorro doméstico y corregir el desequilibrio externo es más suave.

2) El crédito del FMI no logra recrear el financiamiento del mercado en el corto plazo y el Gobierno tiene que endurecer el ajuste fiscal, deteriorando más rápido el frente político.

En este escenario, se requiere un ajuste más rápido, en línea con un crecimiento menor, una tasa de interés real más alta y una mayor depreciación real del tipo de cambio.

Rebalanceo de cartera

Mientras duren las negociaciones con el Fondo, los bonos en dólares de corto plazo funcionan como un instrumento eficiente para diversificar el riesgo cambiario y la exposición al riesgo de tasa de los mercados.

Con estos bonos defensivos, el “efecto tipo de cambio” tiende a ganarle al “efecto tasa” (sensibilidad del precio del bono al movimiento de las tasas de interés), cuando la suba del precio en pesos del bono en dólares por la depreciación del tipo de cambio más que compensa la caída del precio en dólares del bono por la suba de tasas.

Ahora bien, en el tramo de la cartera con mayor exposición al riesgo se abre la alternativa entre bonos más largos y acciones.

La expectativa de una transición hacia un equilibrio con menor crecimiento económico frente al mayor ajuste fiscal, un deslizamiento más rápido del tipo de cambio real y el efecto de una tasa de interés más alta para estabilizar el mercado de cambios, configura un escenario relativamente atractivo para bonos largos.

En el caso de las acciones, el margen de suba quedará determinado por la posibilidad de una recategorización a mercado emergente por MSCI, sobre todo para los papeles energéticos y bancos que tienen ADRs (cotizan en Wall Street) y condiciones de liquidez adecuadas.

La curva corta de los bonos CER, con tasas reales de 8%, configuran un punto de entrada atractivo para capitalizar una aceleración de la inflación en el corto plazo frente a un movimiento más rápido del tipo de cambio.

De cara al vencimiento de Lebacs de la semana que viene ($674.000 millones, 64% de la base monetaria), la prioridad es contener la salida de fondos del segmento minorista (fondos comunes de inversión, compañías de seguros) que se pasan a “dólar billete”, evitando que la sangría se derrame hacia los depósitos bancarios.

La llegada de la restricción externa una vez que el mercado nos bajó el pulgar fuerza al gobierno a priorizar las señales de sostenibilidad deteriorando el frente político y económico.

El Banco Central tiene instrumentos para contener la presión, los bancos cuentan con cochones de liquidez y no presentan un descalce de moneda. Con tasas del 45%TNA, probablemente el BCRA renueve buena parte de los vencimientos del martes próximo y los pesos que queden afuera presionen sobre el dólar. Esto acelerará el ajuste del tipo de cambio real requerido para ajustar el desbalance externo.

El gobierno de Macri tiene que pivotear entre la construcción de capital político (mantener el consumo privado) y las señales de sostenibilidad al mercado (baja del déficit fiscal y de la inflación). Para eso, requería del apoyo del mercado para financiar el gradualismo y surfear el trilema que implica crecer, achicando el déficit y bajando la inflación.

La llegada de la restricción externa una vez que el mercado nos bajó el pulgar fuerza al gobierno a priorizar las señales de sostenibilidad deteriorando el frente político y económico.