Dólar, inflación, tasas, déficit, deuda y un inmortal carry-trade en pesos

La Argentina distorsionada. En Argentina todo dilema económico gira desde hace décadas en torno a un viejo problema no resuelto: el elevado gasto público se traduce en déficit fiscal, el cual, considerando Nación, provincias e intereses de la deuda, asciende actualmente a 8% del PBI, uno de los más altos de toda nuestra historia, lo que hoy representa 40.000 millones de dólares. Argentina padece de un Estado tan enorme e ineficiente que su tamaño obliga a un financiamiento que por definición distorsiona al resto de la economía. Algunos gobiernos decidieron financiar este déficit con emisión monetaria culminando en episodios incontrolables como fue el caso de la hiperinflación del 89; otros decidieron financiar déficit con emisión de deuda externa culminando también en otro episodio extremo como fue el caso del default del 2001, que para la época, se convirtió en el más grande de la historia de mercados emergentes. El principal problema de la Argentina es muy simple y doloroso a la vez: se gasta más de lo que se puede y la permanente negación de dicha realidad distorsiona al resto de la economía. Los gobiernos argentinos sólo se diferencian respecto a la selección de la distorsión escogida.

Tasas de interés altas y muchos dólares. La Argentina de hoy no es una excepción a dicha regla y observamos actualmente a un Banco Central (BCRA) ejecutando una política monetaria contractiva para desinflacionar y al mismo tiempo, a un Ministerio de Hacienda en plena fase keynesiana, implementando una política fiscal expansiva para lograr el tan anticipado y prometido “rebote del PBI” en especial, para un año electoral como éste. Uno podría preguntarse cómo es posible ser restrictivo monetariamente y expansivo fiscalmente al mismo tiempo, siendo la respuesta muy sencilla: emisión de deuda externa. Argentina simplemente decidió reemplazar la emisión de billetes denominados en pesos de la administración anterior, por pagarés emitidos en dólares. De esta forma, desde inicios del 2016, vivimos en un entorno de tasas nominales de interés relativamente altas y tasas reales positivas, en un intento de reducir las expectativas inflacionarias y al mismo tiempo, en una coyuntura caracterizada por un agresivo ingreso de dólares resultado del endeudamiento externo. Sería formidable que este ingreso de dólares fuera el resultado de inversiones extranjeras reales o incrementos de productividad, sin embargo, dicho ingreso se genera por las razones opuestas: exceso de gasto financiado con deuda externa, al menos, por los próximos años.

Un inmortal carry trade en pesos. Por este concepto se entiende el armado de una posición en moneda local en activos que devengan tasa de interés, expuesta a riesgo cambiario, o sea, es imposible tener un carry trade si uno a la vez, decide hedgear dicha posición contra FX (proteger contra tipo de cambio) dado que dicho hedge se comería toda la tasa local como consecuencia de la pendiente con la que un futuro de moneda opera respecto a su valor spot. Por ejemplo, la versión más común del carry trade argentino es la compra de una Lebac (letra emitida por el BCRA que paga una única suma en pesos en maturity sin cupones intermedios) entonces, cada día que un inversor se sienta en una Lebac, su posición en pesos crece al ritmo de la tasa implícita y a la vez, queda expuesta a los avatares del tipo de cambio entre el peso argentino y el dólar americano, dado que en general, los inversores financieros locales e internacionales, utilizan al dólar como moneda de referencia. Por lo tanto, el inversor tiene dos opciones. Opción 1: compra una Lebac sin protección cambiaria, en este caso, su retorno final en dólares será conocido solo cuando expire esta letra del BCRA, en ese momento, uno podría vender todos los pesos y comprar dólares al spot vigente a dicha fecha. Opción 2: compra una Lebac y al mismo tiempo armar una posición de futuros, long dólar/short pesos, en este caso, se asegura de inicio, un retorno en dólares al precio fijado en el futuro, que consume toda la tasa implícita de la letra por una sencilla razón: nadie ofrece un hedge gratis, en este caso, el costo de la protección cambiaria precisamente, sería toda la tasa devengada por la letra. Queda claro entonces, en cualquier parte del planeta en donde se decide hacer carry trade que, para ganarse la tasa de interés en moneda local es obligatorio armar la posición sin protección cambiaria.

Devengamiento y apreciación cambiaria. Nuestro estado voraz y enorme, obliga a dos medidas de política económica, ambas, alimentan el carry trade en pesos. Primero, un BCRA comprometido a vencer un proceso inflacionario de larga data, atacando directamente a las expectativas inflacionarias, genera un entorno de tasas de interés nominales por encima de la expectativa y, por lo tanto, tasas reales esperadas positivas, o sea, devengamiento en términos reales de instrumentos a tasa fija en pesos. Segundo, la emisión de deuda nacional, provincial y corporativa, asegura de una permanente y muy significativa entrada de dólares, lo cual ha generado en especial, desde inicios del 2017, una sistemática apreciación del peso argentino contra el dólar americano, circunstancia que también se observó en Brasil, por ejemplo. Es por esta razón, que se observa un comportamiento que a simple vista parecería paradójico: nos tornamos más caros en dólares, pero al mismo tiempo, seguimos a un nivel similar de competitividad con respecto a nuestro principal socio comercial: Brasil. La razón es que Brasil, otra moneda de carry trade, también experimentó apreciación cambiaria y eso evitó que nos encareciéramos respecto a ellos, a pesar de la sostenida apreciación del peso argentino contra el dólar americano. Para que se entienda: por dólar invertido, resulta más barato comprarse un Iphone en Estados Unidos, que un alfajor en Brasil.

La recuperación argentina y el leverage. La última suba de la tasa de referencia del BCRA dio una señal contundente: el equipo monetario no cambiará su rumbo contra la lucha frente a una inflación que si bien, viene cediendo, dada la inercia de años anteriores, se comporta de forma muy resiliente. Esto significa que tendremos probablemente tasas altas por un periodo más prolongado al originalmente esperado por el mercado, alimentando por lo tanto, el carry trade en pesos. Tampoco parecería que el gobierno cambie al menos, hasta el 2019, su estancia keynesiana frente al gasto público; parecería que seguiremos observando un equipo económico con un claro énfasis en un elevado gasto y obra pública, que seguirá siendo financiado con emisión de deuda. Resultaría entonces razonable imaginar a una Argentina que seguirá con alto déficit fiscal a lo largo del tiempo cubriendo la brecha mediante endeudamiento externo. En este contexto, resultaría razonable imaginar que el carry trade en pesos seguirá vivo y coleando para los próximos años generando de esta forma su “inmortalidad relativa”. Esta realidad plantea dudas respecto a la solvencia fiscal del país hacia un futuro de mediano plazo, dependiendo de qué tan exitosa será la Argentina en crecer sostenidamente por muchos años seguidos para de esta forma, licuar la deuda que se emitirá a lo largo del tiempo. El problema es que generar crecimiento sostenido para un país que no ha sido reestructurado a nivel fiscal y tributario, será un formidable desafío de difícil consecución, de hecho, crecer sostenidamente es una de las cosas más difíciles de conseguir en cualquier economía. Por lo tanto, la Argentina que se viene será una de un jugoso carry trade y de una necesidad casi imperiosa de crecer a tasas chinas para con ello seguir financiando a un estado enorme al cual nadie se atreve a reducir. El tan rentable, codiciado y aparentemente inmortal carry trade en pesos, no es más que el reflejo de una persistente negación que los argentinos venimos haciendo desde hace setenta años: gastamos más de lo que generamos y en el camino distorsionamos a toda la economía. La estabilidad y convergencia de nuestro equilibrio general requerirá tarde o temprano de un sustancial achique del Estado o caeremos en el mismo fracaso de siempre. Mientras tanto, un gobierno argentino que seguirá endeudándose, un BCRA que seguirá firme en su lucha inflacionaria y un mundo que permanece en tasa cero, marca al carry trade en pesos argentinos como una de las opciones más codiciadas en el mercado de renta fija internacional más aun, con el reciente upgrade crediticio que hemos tenido.