CDS, Cross-Default y Aceleración: ¿Triple Nelson?

Ayer tuiteaba: "Los argentinos somos muy especiales: debatimos más la estrategia de Sabella en el mundial que el nuevo default de Argentina". Ojalá haya un Plan B en marcha y todavía lo desconozcamos. Obviamente que el contenido de este artículo bien puede ya estar desactualizado dada la velocidad de los eventos. Fingers crossed para Argentina.

Preferí no escribir por unos días hasta conocer la realización de los eventos. Este es un artículo lleno de preguntas y es un poco más prolongado de lo usual, no esperen una sola respuesta. Durante estos últimos días los eventos no han hecho más que confundirme. Y en el medio de la depresión que como argentino me origina volver a saber que estamos en default me pregunto: ¿Si al final de cuentas un holdout compra en 20% algo que luego se le reconoce al 100% más intereses punitorios, qué sentido tiene que haya deuda junk (con alto riesgo de default) cotizando? ¿No debería cotizar todo como libre de riesgo y dejamos de pretender que esto es riesgoso? Si te compraste un bono junk y te das cuenta que te 'defaultean', ¿por qué no dejar que quien lo hizo se banque el riesgo realizado que ex-ante cobró al entrarle a una yield muy superior a la libre de riesgo?

Independientemente de los errores que Argentina ha tenido en estos años, también queda muy claro que el sistema financiero internacional está lleno de grietas y es arcaico, relativo a la realidad de las finanzas actuales. Este evento argentino no está contemplado con precisión en el régimen jurídico actual y seguimos sin un marco legal que regule una quiebra soberana. Al final de cuentas, este caso le dice al mercado: comprá deuda a valor junk, espera diez años y te damos el 100% más punitorios, entonces ¿en dónde está el riesgo asumido al comprar deuda junk? El 7% pone en jaque al 93%, esto no tiene sentido pero aquí estamos. Bien o mal Argentina ha hecho enormes esfuerzos en pagar sus compromisos a los bonistas reestructurados y parecería que dicha situación ni se contempla, perjudicando al país y también al 93% que aceptó las condiciones del canje. Parecería que las tres partes: 1) juez que, con todo el respeto que me merece, probablemente no contempló la magnitud de la medida, 2) holdouts y 3) gobierno argentino están atrapados en una discusión de sordos.

Y hoy, lunes 4 de agosto del 2014, sigo más confundido que el lunes anterior y con una realidad cruel y muy fría que me angustia: estamos en default, punto y aparte. La tortuga nos volvió a ganar en el pique corto. Las principales calificadoras de riesgo y el ISDA, la asociación internacional encargada de regular los Credit Default Swaps (CDS), dictaminaron ya el default. Ojalá nos demos cuenta de solucionar el problema antes de que nos canten retruco: o sea, cross-default y aceleración y para ello sólo podrían quedar días. Como ciudadano argentino espero que no cometamos el trágico error de subestimar las consecuencias de un default, si es que todavía hay tiempo.

Si no llegase a darse un acuerdo entre privados, ¿tendremos una clara estrategia anti-aceleración para llegar a enero 2015?

A los buitres los podemos llamar "buitres", "holdouts", "especuladores" y si quieren "hdps" sin embargo, estos pibes son sólo una cosa: traders profesionales y de los mejores del mundo. Un trader profesional no tiene emoción, no tiene odios, sólo busca generar retornos en cualquier oportunidad que se le presente. Es más, estos pibes son capaces de vender hasta su propia madre si el mercado les pone un precio justo y una vez que cerraron el trade quizá hasta te invitan a cenar, jugar al golf y entonar emocionados el himno nacional. Entonces, si queremos una nación anti-buitres ¡¡Perfecto, me anoto!!Decidamos primero tener déficit fiscal cero y se nos acaban todos nuestros lazos buitrezcos. Desde la óptica de un trader profesional entonces, comparto con ustedes seis preguntas y para aquéllos que crean que las mismas son demasiado estrambóticas les recuerdo que me dijeron lo mismo cuando fui el primero en sugerir la "Doble Nelson" y las RUFOs.

A. El gran ausente: la oposición... como siempre

Sería muy útil a esta altura conocer con total claridad la posición de cada presidenciable en este sentido, siento que tienen tanto miedo de perder votos potenciales que ni siquiera hablan. A ver si soy claro: si hay aceleración, este evento será uno de los más graves de la década y condicionará al país por muchos años. Esto bajo ninguna circunstancia es un tema irrelevante requiere suma atención de todos hoy mismo. Sería muy útil que al menos se suban a la tortuga y opinen rápido.

B. El contexto: default y activación de CDS

El viernes el ISDA determinó que se dio un evento de default para Argentina lo que originó la activación de los CDS. Los CDS son contratos que se operan OTC (over-the-counter) y por lo tanto las ganancias o pérdidas que los mismos generen sólo afectan a las partes involucradas: si estabas comprado el CDS ganaste, si estabas vendido perdiste. La determinación del Recovery Rate se realiza aproximadamente en un mes. Quien compró el CDS ya tiene derecho a recibir: Nocional x (1-Recovery Rate). Si compraste u$s100 millones de CDS y el Recovery es 50%, en un mes aproximadamente te darán: u$s50 millones. Para determinar el Recovery Rate se hace un auction (subasta) en donde sólo los bonos argentinos que hasta la semana pasada eran performing y tenían jurisdicción internacional pueden participar (suponiendo cross-default, el Par sería elegible). En resumen, están los Discounts que al viernes cotizaban en torno al 85% y potencialmente los Pares que lo hacían en torno al 50 por ciento. El Par es más barato por lo que se convertiría en el "cheapest to deliver" y en lo que entonces sería la base para determinar el Recovery Rate.

Tengo una duda: si para el día del auction no hubiese cross default ¿el Recovery Rate lo determinaría el Discount? Si por el contrario, para la fecha del auction los Pares entran en cross-default, ¿el Recovery Rate lo determinaría el Par? A valores del viernes la diferencia sería muy grande:85% para el Discount y 50% para el Par. Operé CDS por varios años pero nunca me tocó transitar una situación tan extrema, a esto no lo ví nunca. Si esto fuese correcto, los comprados en CDS tendrían incentivo para "cross-defaultear" el Par.

C. Trading y las seis preguntas

Primero: el que está comprado CDS en estos próximos treinta días antes del auction tendría incentivos para intentar generar un colapso en la cotización de los bonos argentinos y de esta forma incrementar su payoff (rentabilidad) dado que bajaría el Recovery Rate. Si los holdouts tienen comprados CDS, ¿tendrán incentivos para llegar a algún acuerdo privado o por el contrario, intentarán tensar la situación para generar un selloff de bonos argentinos antes del auction y maximizar de esta forma su ganancia vía CDS?

Segundo: ¿Qué tal si al seguir tensando la situación aparece un jugador nuevo hasta ahora ignorado: los bonistas del canje que podrían pedir cross-default y aceleración? Si eso ocurriese, los holdouts volverían a quedar atrapados en la masa quirografaria del default y por lo tanto la aceleración de los Discounts y Pares los licuaría y volverían a ser un deudor más defaulteado perdiendo su status quo de jugador especial. Entonces: la aceleración les haría perder su rol de especiales en este conflicto, que desde su inicio es ridículo por donde se lo mire. El rol de especial, es lo más valioso que tienen los holdouts.

Tercero: ¿Estarán entonces pensando ya en tomar ganancias en CDS y apurar un acuerdo privado antes de que se dispare el cross default y aceleración para evitar ser licuados? Es en este punto en donde quiero remarcar un comportamiento de mercado que me llamó la atención el viernes pasado. A mitad de rueda los ADRs argentinos estaban todos cerca del 8/10% negativos y cuando el mercado se entera de la activación de los CDS pegaron una vuelta agresiva que casi los pone positivos en el día. Quizá el mercado dijo: "OK, ya ganaron un pata de la Doble Nelson -que vengo anticipando desde hace semanas-: activación de CDS. ¿Habrá llegado el momento ahora para los holdouts de tomar ganancias en la otra pata: cerrar con algún privado la compra del juicio y proteger su condición de jugador especial?

El Cuarto punto es el que me preocupa: ¿Qué tal si estos pibes son aún más siniestros? ¿Qué tal si estuvieron acumulando los bonos del canje 2005/2010 y ellos mismos te cantan el cross-default y la aceleración, aumentando el monto de demanda contra el país? Esto sería una especie de Triple Nelson: 1) juicio, 2) CDS, 3) cross-default/aceleración. ¿Qué tal si decidieron dejar en limbo el monto del juicio para reclamar aceleración por mucho más y volvernos a buscar en la corte cantando mega-retruco en un futuro no tan lejano?

A pesar de la enorme incertidumbre que actualmente existe respecto a cómo sigue esta historia que por momentos parecería haberse encauzado hacia una dinámica totalmente inesperada, tengo la sensación de que a los holdouts bien les podría convenir cerrar ya la Doble Nelson con algún privado interesado en llevarse el juicio, tomando ganancias en ambos extremos: CDS y juicio.

Quinto: ¿Y estos privados, si es que hay alguno dando vueltas todavía, qué ganarían? Si en estos días estuvieron acumulado deuda argentina, si este tema llega a una solución consensuada, en un día la deuda entera te "ralea" 20% y la ganancia sola bien podría pagar el juicio entero. Por el contrario, si esta situación los agarró muy comparados en deuda argentina, evitar pérdidas -si es que los bonos comienzan a cotizar como "defaulteados"-, puede ser otro incentivo.

Sexto y final: si Argentina pudiese flanquear este episodio con cierta velocidad, se vendría una sustancial emisión de deuda por la próxima década y aquí habrían muchos fees (honorarios) de emisión y estructuración que no existirán si Argentina queda en limbo en default. ¿Quiénes se llevarían estos fees? Obviamente los bancos grandes de Wall Street. A pesar de que el estómago me cruje más que nunca, sigo teniendo la sensación de que hay más para ganar para todos los involucrados con un "no default" que con un "default", pero quizá el confundido soy yo o mi subconsciente me traiciona: no quiere volver a vivir un default.

No me caben dudas de que hay una torta de plata para hacer en Argentina en dos dimensiones: suba de cotización de la deuda soberana y fees de emisión para la próxima década. Me sorprendería que no haya bancos grandes de Wall Street mirando este trade y lo que se perderían si Argentina queda atrapada en un limbo de default prolongado. Esto juego de póker cada vez se complica un poco más, pero no perdió su esencia: los holdouts siguen jugándonos al póker: ¿Mostraremos alguna vez nosotros una carta? ¿Le ganaremos a la tortuga en el pique corto alguna vez? A esta altura la incertidumbre sigue siendo enorme.

(*) Doctor en Economía y director de MacroFinance y de la Maestría en Finanzas de la Universidad Torcuato Di Tella.