Se escucha en algunos lugares de la city y en despachos oficiales que se termino la emision, que van a faltar pesos y, que por lo tanto que no hay razones para que suba el dolar. .Pero es cierto que no hay emision y que faltan pesos? Ni tan tan, ni muy muy.

Es cierto que la base monetaria amplia (BMA) esta planchada en $ 47.7 billones desde hace meses. Pero la pregunta dificil es si este es el agregado monetario relevante para la inflacion y si es el que utilizan los bancos centrales para hacer politica monetaria. La BMA incluye pasivos del Banco Central que, por su naturaleza, no son monetarios y, por lo tanto, no necesariamente generan inflacion. Por ejemplo, contempla los depositos del Tesoro en el Banco Central, cuya relacion con la cantidad de dinero no es obvia, y las Lefis, que en realidad es deuda del Tesoro.

Si observamos la base monetaria tradicional, vemos que la emision no termino. De hecho, en el ultimo ano crecio un 72,9% en terminos reales, casi el doble que la inflacion, mientras que los depositos en pesos aumentaron un 28% en terminos reales. Ademas, la deuda en pesos del Tesoro siguio el ritmo de la inflacion, lo que dificulta sostener la idea de que faltan pesos.

Uno podria preguntarse por que la gente sigue apostando por el peso. La respuesta es que, en el ultimo ano, los rendimientos en pesos le ganaron por goleada al dolar. Quien aposto al peso gano. Lejos de ser un "excremento", ha sido una buena inversion. Esto fue posible gracias a la estabilidad del dolar, tanto oficial como paralelo, y a que la brecha cambiaria se mantuvo estable durante este periodo.

Sin embargo, no es momento de dormirse en los laureles. Los pesos estan tranquilos, principalmente porque el dolar esta tranquilo y el mercado confia en que, al menos por ahora, seguira asi. Pero hay que entender que se trata de un equilibrio fragil. Si en algun momento aparece el nerviosismo -por las elecciones, por un programa con el FMI que no traiga tantos dolares como se espera, o por un cisne negro-, el Banco Central enfrentara una situacion en la que pueden sobrar pesos.

No hay que olvidarse que lo que importa no es solo la base monetaria (la tradicional o la amplia), porque en ultima instancia si la gente se quiere ir al dolar puede rescatar sus depositos y pasarlos a dolares, o puede vender los bonos en pesos para comprar dolares. Y los montos que hay en depositos y en bonos no son triviales.

No hay duda de que el Banco Central ha logrado generar credibilidad durante estos quince meses, en gran medida gracias al equilibrio en las cuentas publicas que permitido terminar con la dominancia fiscal y por ende recuperar su capacidad para manejar la politica monetaria. Esto representa un gran progreso respecto al gobierno anterior en que el Banco Central era una extension del Tesoro para financiar el deficit fiscal.

Pero lo que todavia no se ha logrado solucionar es el hecho de que las reservas netas siguen siendo negativas, rondando los u$s 7000 millones. Si bien no es un tema urgente, sin duda es importante. Si no se soluciona habremos pasado de la dominancia fiscal a la dominancia externa. La falta de reservas esta siendo un obstaculo para eliminar el cepo, para unificar el tipo de cambio y para liberar totalmente el pago de importaciones con lo que se lograria tener un mercado de cambios "normal", como el que funciona en la mayor parte de los paises de la Region. .Como se puede avanzar en esa direccion?

El camino no es sencillo, y requerira que el Banco Central compre mas dolares en el MULC. Desde hace ya ocho meses el Banco Central viene vendiendo dolares para operaciones de la cuenta corriente (o sea que las exportaciones no alcanzan para cubrir los pagos de importaciones, de intereses y de turismo) y las compras se explican por la cuenta de capital, o sea prestamos bancarios de corto plazo, casi todos financiados con depositos bancarios. El principal riesgo es que el financiamiento de corto plazo es volatil y que para que se sostenga hace falta que la credibilidad se mantenga, lo que requiere mas dolares.

Un primer paso es avanzar el programa con el FMI, el cual se viene negociando desde hace varios meses y ahora parece estar cerca de cerrarse. Todo indica que el FMI reconoce que los avances en lo fiscal han sido importantes y que se siente comodo con la situacion actual. Tambien reconoce que se viene haciendo un trabajo importante en las reformas estructurales y que los micro cambios regulatorios que se anuncian a diario estan mejorando el funcionamiento de la economia. Donde todavia tiene dudas es respecto al funcionamiento del regimen cambiario, donde en reporte tras reporte vienen pidiendo mas flexibilidad.

Todo indica que el FMI estaria dispuesto a avanzar con un nuevo programa, desembolsar fondos y darle tiempo a Argentina para que revierta los problemas que enfrenta en el frente externo sin tener que recurrir a demasiada flexibilidad cambiaria. Como animal politico que es no me sorprenderia que le de ese tiempo al gobierno dado que en octubre tendran lugar las elecciones legislativas. Pero la paciencia no es eterna, y la continuidad del programa va a depender de que efectivamente el gobierno pueda revertir la situacion cambiaria, eliminar el cepo y normalizar los pagos externos en un horizonte razonable. De lo contrario, las presiones para cambiar el regimen cambiario hacia una flotacion o una banda cambiaria seguramente aumentaran.

Volviendo a la pregunta inicial; ¿hay pesos para comprar dolares? La respuesta es que si, que hoy los pesos no queman las manos y que no hay razones para correr a comprar dolares porque hay equilibrio fiscal, porque por ahora el Banco Central tiene maniatado al dolar y porque las reservas negativas no han sido causa de alarma. Ademas, se espera el programa con el FMI y que con la colaboracion de otros organismos venga un buen colchon de dolares. Pero si despues de las elecciones la cuenta corriente del balance de pagos no mejora, si el gobierno no puede sacar el cepo o si el balance del turismo sigue siendo muy negativo no habra escapatoria a un regimen cambiario mas flexible, porque en ese escenario los pesos van a sobrar.