Fuga, salida y retorno de capitales

Columna de Eduardo Levy Yeyati (*) y Javier Finkman (**).

En una reciente tertulia de economistas hubo acuerdo acerca de la necesidad de mejorar las expectativas económicas (¿cómo disentir?) casi tanto como en la manifestación inmediata de dicha mejora: el cese de la fuga de capitales. Menos acuerdo hubo a la hora de definir qué se entiende por fuga en Argentina. La falta de precisión se extiende a los medios de comunicación, donde fuga, salida de capitales y dolarización se usan de manera intercambiables. El propio Ministro de Economía se sumó, implícitamente, al debate semántico al afirmar que en Argentina no hay fuga sino "un cambio en las carteras de los inversores hacia una mayor dolarización".

Un primer paso para afinar ideas es asociar diferentes conceptos a diferentes comportamientos. Podría considerarse salida de capitales a la acumulación de activos externos del sector privado. El ahorrista argentino que asigna, digamos, 50% de su cartera a activos emitidos en el exterior (acciones brasileras, bonos alemanes, billetes norteamericanos) convertirá en salida de capitales uno de cada dos pesos que no consuma de su ingreso disponible. La salida de capitales, en esta propuesta semántica, sólo refleja la diversificación de moneda (y jurisdicción) "normal" en la Argentina. Así, cualquier aumento en el ingreso (por ejemplo, más dólares sojeros), sin cambios en la tasa de ahorro, generará salida de capitales así definida, simplemente porque el ahorrista invierte en el exterior el 50% de un monto mayor.

En cambio, podría decirse que hay fuga de capitales frente a un cambio en la composición de cartera desfavorable a los activos argentinos, originada en la expectativa de que el capital invertido localmente en pesos pueda sufrir una pérdida de valor sustancial como resultado de una devaluación o una confiscación. Así, la fuga se correspondería con un aumento abrupto en el patrón de acumulación de activos externos (el retorno o repatriación de capitales denotaría un cambio en el sentido contrario).

Cuando el ahorrista aumenta la cuota de activos externos de 50% a 60%, venderá activos locales (pesos) para comprar activos externos (dólares) hasta alcanzar la nueva composición de cartera, y una vez allí, comprará 20% (= 10%/50%) más dólares que antes para mantener constante la nueva cuota.

(Breve digresión: la evidencia indica que el inversor internacional -el ahorrista extranjero- que tiene su cuota de activos exóticos como los nuestros para diversificar su propia cartera, vende cuando los capitales argentinos fugan, y compra cuando éstos retornan, por lo que las definiciones anteriores también se aplican al nuevo jugador global.)

¿Qué determina la composición local-externa de los ahorros? La residencia, el nivel y la fuente del ingreso del ahorrista, por un lado. La calidad de la oferta, por el otro. Un inversor alemán tiene tendencia a invertir una altísima proporción de sus ahorros en activos alemanes, producto de costos de transacción, regulaciones, familiaridad, y otras segmentaciones. En cambio, el sesgo local (home bias) del argentino es más leve: una historia de crisis externas y confiscaciones, aunada a la falta de instrumentos atractivos en pesos, lo empujaron al dólar.

Cambios en los factores que determinan la composición pueden generar fugas. La desaparición del CER como unidad de cuenta en un contexto de inflación moderada y tasas nominales deprimidas alimentó la dolarización y, en ausencia de activos domésticos dolarizados, la fuga de capitales. Lo mismo sucede frente a temores (fundados o no) de una devaluación, una aceleración inflacionaria, una restructuración con fórceps o una nacionalización de actividades privadas.

Así, si la salida es parte del proceso de globalización financiera y diversificación del riesgo local, la fuga, en cambio, sugiere riesgo, aprehensión. Una rápida mirada a la acumulación de activos externos del sector privado (buena aproximación de la demanda de dólares del ahorrista local) permite identificar los mojones del riesgo político: el lento luto por el INDEC, el juego de la gallina con el campo, la sorpresiva nacionalización de las AFJPs, la cornisa de las elecciones.

¿Cuánto hay de salida y cuánto de fuga en éstos números? La montaña rusa argentina nos ofrece sólo fugaces intimaciones con la normalidad, por lo que cualquier respuesta a esta pregunta es más pictórica que económica. A los fines de esta nota, la salida podría asociarse con la demanda natural sin elecciones ni variaciones significativas en la tributación ni nuevas estatizaciones ni temores de default, pero con un INDEC devaluado y una situación fiscal que no va abandonar la tapa de los diarios. Digamos: los 250 millones mensuales de 2004. (Seamos realistas: el retorno de capitales de 2005-2006 deberá esperar).

Probemos una definición alternativa, como cociente del PIB: en el período 2003-2007, la salida de capitales, empezó en 3,4% del PBI para desaparecer en el medio y volver a 2,3% sobre el final: en promedio, 1,5% por año, cerca del 2% que resulta de tomar 2004 como norma.

Si la normalidad es escurridiza, la anormalidad es más fácil de identificar. En 2008 y primera mitad del 2009, la demanda neta de dólares promedió 6.6% del PBI del cual, según el párrafo anterior, entre 4% y 5% sería atribuible a un comportamiento de fuga.

Parar la anormalidad de la fuga de capitales exige una agenda que aquiete los temores enunciados más arriba. Casi sin hacer nada, algo se avanzó: la recuperación financiera internacional redujo los rendimientos externos alternativos y, por arbitraje, reavivó la demanda especulativa por títulos en dólares, y el resultado de las elecciones fue percibido como un límite a la discrecionalidad del ejecutivo. Esto por si sólo debería moderar la fuga por debajo de 1000 millones mensuales, la mitad de los 2000 millones que fueron la norma de los últimos 12 meses. Brasil creciendo y apreciando, y una mejora de la renta sojera (por volúmenes más que por precio) podrían contribuir marginalmente en esta dirección.

¿Qué más? En el frente interno, poco. Una (improbable) revitalización de las estadísticas del INDEC promovería la demanda especulativa de títulos indexados, pero está claro que el objetivo del gobierno es pasar estos títulos a retiro, dejando a la BADLAR privada (la tasa de los grandes depósitos) como el único mecanismo de indexación en pesos –poco atractivo en un contexto de tasas artificialmente bajas e inflación residual que, aunque menor, todavía implica rendimientos reales negativos en pesos. Y se necesitará más que anuncios aislados para revertir la fuga que, después de años de emociones fuertes, se ha convertido en el mecanismo de defensa del ahorrista argentino.

¿Significa esto que seguiremos perdiendo reservas? No necesariamente. Una salida bruta es perfectamente consistente con una entrada neta. En los doce meses previos a las elecciones se combinaron la crisis mundial, la crispación local, y la sequia: redondeando, salieron 21 mil millones de dólares privados y entraron sólo 15 mil millones por cuenta corriente. El hueco de 6 mil millones se cubrió con pérdida de reservas (financiada en parte con préstamos cortos al banco central), plata del BID e inversión directa extranjera. Con la crisis mundial en receso, salidas privadas moderadas y una cosecha prometedora, es probable que el banco central recupere en los próximos doce meses las reservas perdidas. La fuga, barómetro de expectativas, seguirá imponiendo disciplina al gobierno y limitando el crecimiento, pero en los niveles actuales no refleja un desequilibrio externo preocupante.

(*) Levy Yeyati es analista de Barclays Capital y profesor de la UTDT
(**) Javier Finkman es anailsta del HSBC y docente de la UBA