En los medios

El Economista
4/12/17

Martín Vauthier: “En 2018 vemos un crecimiento de 2,1% y una inflación de 17,5%”

En diálogo con El Economista, el director de Eco Go y profesor de Maestría en Finanzas de la UTDT ofrece su visión sobre la economía en 2018 y sobre los temas más urgentes de la agenda de debate vernácula: crecimiento, inflación, dólar, la estrategia del BCRA y el valor del “billete”.

Por Alejandro Radonjic
En diálogo con El Economista, Martín Vauthier (director de Eco Go y profesor de Maestría en Finanzas de la UTDT) ofrece su visión sobre la economía en 2018 y sobre los temas más urgentes de la agenda de debate vernácula: crecimiento, inflación, dólar, la estrategia del BCRA y el valor del “billete”.

La economía está creciendo hace varios trimestres y ya recuperó el pico previo de 2015. Podemos decir que la fase de la recuperación ya culminó y arranca, ahora sí, el crecimiento (o no). ¿Cómo imagina los próximos trimestres? Algunos de sus colegas plantean que podría perder cierto vigor el crecimiento?

El crecimiento de corto plazo de la economía puede modelizarse en función de la dinámica y la interacción entre la política de ingresos (salario real y poder adquisitivo de jubilaciones y programas sociales), la política fiscal, la política monetaria y las medidas de estimulo al crédito. Durante 2017, la política de ingresos fue expansiva, principalmente en lo referente a las prestaciones sociales, en tanto la política fiscal fue levemente expansiva con un aumento en el déficit primario y una mejora en la calidad del gasto (por caso, gasto de capital orientado a ejecución de proyectos y no a pago de deudas previas como en 2016).

Por su parte, la política monetaria, a pesar de sostener tasas de interés en pesos que resultan altas frente a las expectativas de inflación y devaluación, convalido el fuerte crecimiento de los agregados monetarios impulsado tanto por las políticas de estimulo al crédito (desarme de Lebac de la Anses y la banca pública para otorgar crédito Argenta e hipotecarios, respectivamente, y de la banca privada, impulsando las líneas prendarias y personales en un intento de no perder participación de mercado) como por la emisión monetaria asociada al financiamiento del déficit fiscal (giro de utilidades, adelantos transitorios y compra de divisas al Tesoro). Hacia 2018, la política de ingresos deja de ser expansiva y se torna neutra, con un salario real creciendo alrededor de 1% y jubilaciones y prestaciones sociales en línea con la inflación de materializarse finalmente el cambio en la formula de movilidad previsional. Asimismo, y por primera vez en los últimos años, la política fiscal se torna contractiva, con una reducción de alrededor de 1 p.p. en el déficit primario de la Nación. El freno en los pagos de la obra pública de la Nación a partir de octubre apuntaría a asegurar también el cumplimiento de la meta fiscal de este año. Finalmente, la gran incógnita resultará la interacción entre las medidas de estimulo al crédito y la política monetaria.

Por lo pronto, es esperable que la tracción de los créditos Argenta se frene (y el impacto se torne negativo sobre el consumo, ya que los préstamos se pagan en forma mensual), a medida que se completa el cupo de $50.000 millones y se agota la porción liquida de la cartera del FGS, en tanto la política monetaria ya avanzo en una suba de la tasa de referencia de 250 puntos básicos luego de las elecciones, el desarme gradual de la línea productiva a tasas subsidiadas a partir de diciembre y una menor flexibilidad en el computo de encajes en diciembre. De cara a los próximos meses, y con las políticas de ingresos y fiscal con una dirección clara, el partido del crecimiento lo terminara definiendo la interacción (coordinación o competencia) entre la política monetaria y las políticas de estimulo al crédito que se definan desde la gestión económica.

Por otro lado, la inflación sigue dando batalla y todo indica que la nominalidad seguirá elevada por la inercia, la indexación de diversos precios y, sobre todo, porque el ajuste de precios relativos (tarifas, me refiero) está todavía a mitad de camino, y pueden tener efectos de “segunda ronda”. El 2017 cerrará en la zona de 23-24% y con un diciembre particularmente “calentito”, ¿qué esperan para 2018 y, sobre todo, el primer trimestre?

Para 2018 nuestra proyección de inflación se ubica en la zona de 17,5%, lo que resulta consistente con un crecimiento de la economía de 2,1% y un crecimiento del crédito al sector privado en pesos de 26%, resultante de un mayor nivel de coordinación entre la política monetaria y la crediticia.

Sin la ayuda de la política de ingresos y la fiscal, un mayor impulso al crédito privado podría ser la bala de plata para lograr un mayor crecimiento, aunque a costa de una mayor emisión (vinculada a una menor esterilización neta vía instrumentos de política monetaria) y una mayor presión sobre la dinámica de precios. No obstante, en los próximos meses las correcciones tarifarias esperadas ponen un piso a la inflación, en tanto los agregados monetarios continúan creciendo fuertemente de la mano de la dinámica del crédito y la emisión asociada al financiamiento del déficit fiscal.

¿Qué debería hacer el BCRA con su meta de 2018 (10% + o -2? Falta mucho, pero casi nadie cree que se cumplirá. ¿Debe relajarla, hacerse el distraído (es decir, ser menos estricto) pero mantener la meta o jugar a fondo con su sesgo contractivo y hacer todo para cumplirla?

Creo que lo fundamental en este sentido será alcanzar una coordinación entre el BCRA y el resto de la política económica, evitando la competencia implícita en un BCRA que restringe la política monetaria, una política económica que intenta expandir el crédito para compensar la política de la autoridad monetaria y un BCRA que nuevamente sube tasas, generando un circulo vicioso con altos costos en términos de déficit cuasi fiscal y atraso cambiario, y escasos beneficios en torno al sendero de desinflación. De no alcanzarse esta coordinación, el BCRA arriesga además una pérdida de reputación, dado que la tasa requerida para lograr los mismos resultados en términos de inflación resulta mucho más elevada, incluso a niveles social y políticamente no viables que difícilmente se alcancen. Alternativamente, de lograrse una coordinación, la credibilidad podría construirse sin necesidad de una sobrerreacción en la tasa de interés, y tomando a las metas, muy ambiciosas, como una referencia para un sendero de desinflación más gradual pero sostenible en el tiempo mientras la economía va corrigiendo las distorsiones y el Gobierno mantiene el capital político necesario para avanzar con las reformas y mantener abierta la ventana de financiamiento.

¿Qué proyecciones tienen para el dólar en los próximos meses? Las emisiones en dólares, y la oferta, seguirán siendo importantes y, además, con estas tasas cerca de 30%, el “carry trade” está operando a pleno y el ingreso de capitales está muy fuerte?

En un esquema de metas de inflación, y como tendencia general, la tasa de interés en pesos le gana a la inflación, y la inflación le gana al dólar. Sin embargo, debe tenerse en cuenta que, en un esquema de tipo de cambio flotante, pueden darse correcciones bruscas frente a eventos de aversión al riesgo (locales o globales) y donde la “novedad” para Argentina es que el BCRA ya no interviene para evitar la suba. Teniendo en cuenta las dificultades que implica estimar un valor puntual del tipo de cambio en un esquema de este tipo, nuestras proyecciones apuntan a un dólar por debajo de $18 a fin de año, con un Tesoro que requiere continuar vendiendo divisas para financiar la brecha de pesos de diciembre, presionando en forma directa sobre el precio en caso de colocarlos en el mercado, y en forma indirecta en caso de cambiarlos por pesos al BCRA en caso de que este ultimo apunte a retirar la emisión resultante vía Lebac. No obstante, el déficit de la cuenta corriente externa, ubicándose por encima de 4% del PIB este año, y la sostenida formación bruta de activos externos del sector privado no financiero constituyen un factor de demanda estructural que podría aumentar la presión sobre el tipo de cambio en caso de una reversión en los flujos de capitales.

Por último, ¿cómo está viendo la cuestión fiscal, el principal desequilibrio macro que aún tiene la economía y la “madre de todas las batallas”? La meta de 2017 se cumplirá (incluso con creces), pero la de 2018 (que es de 3,2% del PIB) luce más desafiante y hay varias cuestiones que el Gobierno pondera (la movilidad jubilatoria, por ejemplo) que parecen estar fuera del control absoluto del Gobierno puesto que también dependen del Congreso?

Creemos que el Ministerio de Hacienda logrará cumplir la meta de un déficit fiscal “estadístico” de 3,2% del PIB el año que viene, apostando principalmente al cambio en la formula de movilidad previsional y a la contabilización de una porción de los gastos de capital por debajo de la línea, tanto en lo referente a proyectos con financiamiento multilateral, bilateral o de fideicomisos como a los que se ejecuten en el marco de la Participación Publica-Privada, que dependiendo del esquema pueden financiarse con con pagos del Tesoro contra el avance de las obras, distribuyéndolos en el tiempo. Asimismo, debe tenerse en cuenta que si bien la reforma tributaria incluye una reducción en la presión impositiva, esta última se alcanza en forma muy gradual, con un impacto limitado durante el 2018.