En los medios

BAE - Buenos Aires Económico
21/05/17

El instrumento de la tasa de interés frente a la inflación de costos y la monetarista

Los profesores en la Maestría de Finanzas de la UTDT sostienen que "la inflación empezará a desacelerarse en el segundo semestre"

Por Federico Furiase y Martin Vauthier

¿Inflación monetarista?

"Pecamos de exceso de confianza en diciembre y en enero". "Lo discutimos y, ex post, nos dimos cuenta de que hubo un relajamiento adicional. A medida que uno baja las tasas, los agregados monetarios se van moviendo de manera más rápida" (Federico Sturzenegger, 17 de mayo).

Los adeptos del enfoque monetarista de la inflación hacen hincapié en el relajamiento monetario que ensayó el BCRA a partir de diciembre, enero y febrero, cuando bajó la tasa de Lebac luego de la desaceleración de la inflación, impulsando el crecimiento de los agregados monetarios frente al desarme de Lebacs ($120.472 millones entre diciembre y febrero).

El canal de la Liquidez. Desde marzo, el BCRA viene interviniendo fuerte vendiendo Lebacs en operaciones de mercado abierto, convalidando una tasa de interés creciente para esterilizar el "excedente" de pesos y así neutralizar el potencial impacto inflacionario de la emisión monetaria asociada directa e indirectamente al déficit fiscal. A pesar del esfuerzo del BCRA de suba de tasas y esterilización de los pesos excedentes, en abril, los agregados monetarios medidos por el M2 privado en pesos viajaron al 32,6% i.a., por arriba de la interanualidad de la inflación (27,5%) y del sendero consistente con el rango de la meta de inflación de 12/17%. Esto, luego de la fuerte señal contractiva del año pasado cuando la base monetaria neta de encajes viajaba (en torno al 20% i.a.) bien por debajo de la inflación (en torno al 40% i.a.).

Es que a pesar del cambio en el esquema de financiamiento y el límite a la "dominancia fiscal" impuesto por el régimen de metas de inflación del BCRA, el déficit fiscal sigue "metiendo la cola" en la dinámica de los agregados monetarios vía la emisión monetaria asociada a la compra de dólares al Tesoro ($78.106 millones en 2017) y a los adelantos transitorios ($50.000 millones en 2017), poniendo un piso a la tasa de interés requerida para esterilizar esos excedentes (se retiraron $166.173 millones vía Lebacs y $42.370 millones vía pases en 2017) con expectativas de devaluación que se sostienen frente al "dólar anestesiado" que genera el financiamiento con dólares del déficit. Señal de tasa y esterilización monetaria que termina interrumpiendo la conexión entre el ingreso de los "dólares financieros" y la capacidad prestable de los bancos.

Moraleja I: El problema es el balance cuasifiscal y el riesgo de roll over que enfrenta el BCRA todos los meses ante la magnitud de los vencimientos de Lebacs (62% de la base monetaria en la última licitación). Mientras la tasa de los pasivos no monetarios de corto plazo del BCRA corre al 25,5%TNA, las reservas en dólares se invierten en la curva de los bonos del Tesoro de EE.UU., con un stock de Lebacs y pases pasivos sobre reservas brutas que ya alcanza el 123%. La ecuación "cierra" con una baja de tasas o bien con una devaluación, pero otra vez sopa: eso podría encender la mecha de la inflación y presionar sobre la tasa de interés nuevamente. La concentración de abultados vencimientos de Lebacs de corto plazo frente a un BCRA que ataca la inflación con tasa de interés mientras el déficit fiscal sigue de largo refleja rezagos de la "dominancia fiscal" y conlleva un riesgo potencial de roll over: si la suba en la tasa de interés se volviera insostenible el merado podría percibir que el stock de Lebacs terminaría afrontándose con emisión monetaria, lo que implicaría que los esfuerzos del presente no redujeron la inflación sino que la "llevaron" al futuro. En el corto plazo, si la construcción de "reputación" del BCRA en el tramo corto de la curva de pesos lograra generar "credibilidad" en la parte larga, permitiendo anclar las expectativas hacia la meta y generando un consenso de expectativas de baja de tasas en el tramo corto de Lebacs, los tenedores podrían tener incentivos para estirar la duration, permitiendo al BCRA mejorar su perfil de vencimientos, o bien monetizar parcialmente las Lebacs y dar vía libre para que esos pesos puedan financiar la brecha de pesos del Tesoro. Este mecanismo evitaría la presión a la baja en el dólar derivada del financiamiento con dólares de la brecha de pesos, sin aumentar el crowding out dado que esos fondos ya estaban congelados en Lebacs y que la demanda de crédito del sector privado (sobre todo empresas) no tira del todo.

¿Inflación de costos?

"Es preciso puntualizar que se vienen tres meses más delicados en materia de inflación. De acuerdo con lo ya anticipado, durante estos meses la corrección de precios regulados moverá al nivel general de la inflación algo por encima de lo que venimos experimentando" (Federico Sturzenegger, jueves 23 de febrero).

La suba de tarifas requerida para bajar subsidios, además de impactar directamente en la inflación en función de la ponderación en la canasta de bienes, contamina la inflación núcleo por "efectos de segunda ronda", desviando la inflación del sendero consistente con la meta. Considerando la inflación acumulada hasta abril por el IPC GBA, para converger a la meta de 17% i.a. en diciembre el ritmo mensual promedio tendría que bajar al 0,9% en mayo/diciembre.

Frente a este contexto, la señal de tasa de interés para limitar los efectos de segunda ronda de la inflación de costos opera a través de los otros dos canales de transmisión, además del canal del crédito: el tipo de cambio y las expectativas.

El canal del Tipo de Cambio: La suba de tasas favorece la venta de dólares para colocarlos en instrumentos en pesos, presionando a la baja el tipo de cambio y amortiguando en los costos la suba de tarifas. Además, dada la función de reserva de valor del dólar, la tranquilidad cambiaria ayuda a contener otros mecanismos de formación de precios (por ejemplo, paritarias).

El canal de las Expectativas: La suba de la tasa de interés y el enfriamiento de la economía resultante opera debilitando el incentivo de traslado a precios de la suba de costos para los empresarios que maximizan el nivel de facturación (el "PxQ"). Pero en la Argentina, este canal de transmisión todavía no está aceitado. Las rigideces nominales en precios y salarios llevan a que los movimientos de puja distributiva deban darse necesariamente mediante subas de precios, intentando siempre que el precio propio se incremente por encima del resto. Esto es, si los agentes descreen que la autoridad monetaria "hará todo lo necesario" para alcanzar la meta, ubicarán la nominalidad de su propio precio por encima de lo que resultaría consistente con esta última, intentando compensar los aumentos de costos y buscando un "plus" ante una eventual sorpresa inflacionaria. Por el contrario, si los agentes incorporan la creencia de que el BCRA posee independencia plena y se encuentra comprometido con el cumplimiento de la meta de inflación, las expectativas tenderán a morigerarse ante el riesgo de que la nominalidad ex ante no sea convalidada ex post, derivando en acumulación de inventarios no deseada (empresas) o desempleo (trabajadores).

Moraleja II: Partiendo de condiciones iniciales caracterizadas por una inflación traccionada por los costos, una "cultura" inflacionaria con aceitados mecanismos de reacción tras décadas de inestabilidad macroeconómica ("inercia") y un alto nivel de protección que aceita el traslado a precios del aumento de costos, la tasa requerida para activar el canal de transmisión de las expectativas tiende a tener un piso más alto, tensionando el crecimiento de corto plazo al posponer decisiones de consumo y de acumulación de inventarios. La "Curva de Phillips" opera en el corto plazo. A medida que el BCRA vaya reforzando su independencia, su compromiso inflacionario y gane credibilidad, el esfuerzo de tasa de interés requerido para alinear las expectativas hacia la meta, romper con la inercia y moderar los efectos de segunda ronda de la corrección de precios relativos (dólar o tarifas) será menor.

Conclusión: Muchos países que fueron exitosos en instrumentar metas de inflación primero hicieron la corrección fiscal y de precios relativos, permitiendo, esta secuencia macro, realizar un menor esfuerzo en términos de tasa real requerida para anclar las expectativas de inflación hacia la meta, morigerando el impacto de corto plazo sobre la actividad económica.

Recapitulando: una vez pasado el efecto de la corrección tarifaria, la inflación del segundo semestre probablemente empiece a desacelerar con fuerza, dando margen al BCRA para acompañar con una baja de las tasas nominales, si el ritmo de inflación en el margen es consistente con la meta de 2018. Para los "monetaristas", la desaceleración de la inflación habrá sido por los lags de la política monetaria contractiva y la construcción de reputación del BCRA; para los "estructuralistas", en cambio, habrá sido por el fin de los efectos de la corrección tarifaria y el "dólar anestesiado". Con mayor o menor eficiencia, el instrumento de la tasa intenta mitigar los dos enfoques inflacionarios: el monetarista, vía la esterilización, y el de costos, a través del tipo de cambio y las expectativas.

* Economistas y profesores en la Maestría de Finanzas en UTDT